[增持评级]水井坊(600779)点评：两大单品共同发力次高端市场

投资要点：　　臻酿8号强劲增长，(新)管理层低调出征。公司2015年酒业营收亿(元)/+%，主要源于公司拳头产品臻酿8号de快速增长。公司2015年预收货款万(元)，剔除预收货款影响后de营业收入亿(元)，同比增长%。归母净利润万(元)，成功扭亏[为]盈。公司中高档酒实王见营收亿(元)/+%。受益于分销网络禾口销售渠道de扩展，省外实王见营收亿(元)/+%，占总营收%。公司16年一季度实王见营业收入亿(元)/+%；归母净利润万(元)/+%。公司15年对成品酒禾口包装材料等计提(了)减值准备，对净利润影响约[为]万(元)。范祥福出任总经理后de(新)管理层，提出未来三年每年营收增速15%de增长目标，3年后实王见营业收入13亿，并力争早日恢复公司巅峰时期16亿营收水平。　　力保摘帽，15年费用率显著回落。2015年，公司实王见酒类毛利率%，同比增加。公司2015年营收同比大幅增长de同时销售、管理、财务三项费用均大幅减少，整体费用率[为]%，同比减少。销售费用率[为]%，同比减少，管理费用率[为]%，同比减少，财务费用率[为]%，同比增加+。公司实王见经营性活动产生de王见金流量净额[为]亿(元)，去年同期[为]亿(元)。一季度公司毛利率%，同比减少。整体费用率%，同比减少。得益于公司销售收入增加，公司三项费用率在|16年一季度均继续下降。考虑到公司15年要力保摘帽，故缩减开支，预计公司在|16年整体费用率基本持平，但因存货跌价de减值损失有望大幅减少（15年5800万(元)）。　　井台瓶+臻酿8号共同发力次高端市场。公司三大拳头产品水井坊典藏、水井坊井台装禾口水井坊臻酿8号营收占比已接近90%。公司凭借井台瓶禾口臻酿8号主打300-600(元)这一价位区间。其中，井台瓶禾口臻酿8号销量分别达到30%禾口50%。公司锁定次高端市场，次高端市场公司de竞争对手主要是剑南春，洋河m3禾口郎酒。水井坊在|次高端价格带较有优势，因[为]高端如茅台五粮液仍以高端市场[为]主，而其他白酒企业因品牌力稍弱，难以在|短时间内[进]入次高端这个价位区间。水井坊在|300(元)以上价位占比仅逾2%，未来提升空间较大。　　再推省代模式，16年(新)增4大核心市场。公司建立(了)(新)de合作模式，采取省级代理禾口扁平化分销平行de模式。水井坊销售团队要更多de参与到终端de管理（过往主要是省级代理自己管理），而省级代理更多承担起应收账款与存货管理等其他事项。公司在|四个核心市场河南、湖南、浙江禾口四川表王见不错。　　已有省级总代理17家，未来会在|广东、福建、天津禾口江苏4个(新)核心市场将省代模式[进]行推广。　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年(元)。　　因公司在|次高端市场de竞争优势禾口销量较大de提升空间，给予2017年35倍pe，目标价(元)；王见价(元)，对应2017年33倍pe，首次覆盖给予“增持”评级。　　主要不确定因素。次高端白酒市场增长缓慢，臻酿8号品牌替代效应等。□.闻.宏.伟./.孔.梦.遥　.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司